Gepubliceerd op 21 augustus 2020 · Laatst bijgewerkt op 8 september 2026
Bedrijfswaardering is het bepalen van de economische waarde van een onderneming. In de praktijk worden daarvoor drie methoden gebruikt: de intrinsieke waarde, de rentabiliteitswaarde en de discounted-cashflowmethode. Elke methode leidt tot een andere uitkomst. Welke telt, hangt af van de situatie: bij een overname onderhandelt u erover, bij een aandeelhoudersgeschil bepaalt de rechter het aan de hand van de geschillenregeling in de artikelen 2:336 tot en met 2:343c BW.
Inhoudsopgave
Waarde en prijs zijn niet hetzelfde
De waarde van een onderneming is een berekende grootheid; de prijs is wat een koper uiteindelijk betaalt. Die twee lopen bijna nooit gelijk. Strategische overwegingen, de onderhandelingspositie, de financierbaarheid en de vraag of de verkoper nog aanblijft, drukken op de prijs. De waardering vormt daarbij het vertrekpunt en het ijkpunt: zij maakt duidelijk waarover u onderhandelt en waarom een bod redelijk of onredelijk is.
In een juridische context ligt dat anders. Daar is de waardering geen onderhandelingsinstrument maar een vaststelling, en juist dan is het van belang dat vooraf vastligt welke methode en welke peildatum gelden. Statuten, aandeelhoudersovereenkomsten en huwelijkse voorwaarden bevatten daarover soms een regeling. Ontbreekt die, dan wordt de discussie er alleen maar langer op.
Hoe bepaalt u de intrinsieke waarde?
De intrinsieke waarde is de waarde van het eigen vermogen: alle activa, zoals gebouwen, machines, voorraden en liquide middelen, verminderd met alle passiva. De uitkomst zegt wat de onderneming op dit moment op papier waard is. De methode is eenvoudig en controleerbaar, en daarom populair bij kleinere ondernemingen en bij een geschil waarin partijen weinig vertrouwen in elkaars prognoses hebben.
Het bezwaar is dat de balans een momentopname is. Zij vermeldt niet alle waarde die de onderneming feitelijk heeft, zoals opgebouwde kennis, klantrelaties, contracten en de kwaliteit van het personeel, en zij toont evenmin alle verplichtingen, zoals lopende huur- en leaseverplichtingen. Bovendien zegt de balans niets over het verleden of over het toekomstperspectief. Een winstgevende onderneming met weinig bezittingen wordt op deze manier stelselmatig te laag gewaardeerd.
Hoe werkt de rentabiliteitswaarde?
De rentabiliteitswaarde kijkt naar het verdienvermogen. U bepaalt eerst een genormaliseerd winstniveau aan de hand van het nettoresultaat, gecorrigeerd voor incidentele posten en voor een marktconforme beloning van de ondernemer. Vervolgens deelt u die winst door de rendementseis op het eigen vermogen. Die eis wordt doorgaans opgebouwd uit de rente op een langlopende risicoloze belegging plus een opslag voor branche- en ondernemersrisico.
Deze methode wordt in het midden- en kleinbedrijf het meest gehanteerd, omdat zij goed uitlegbaar is en aansluit bij hoe kopers naar een bedrijf kijken. Zij houdt echter onvoldoende rekening met de financieringsstructuur en met de aanwezigheid van overtollige activa, en zij maakt het lastig om het investeringsrisico van het financieringsrisico te scheiden. Bij een onderneming met een ongewone balansverhouding geeft zij daardoor een vertekend beeld.
Wat doet de discounted-cashflowmethode?
De discounted-cashflowmethode, kortweg de DCF-methode, gaat niet uit van winst maar van kasstromen. De gedachte daarachter is dat een onderneming alleen aan haar verplichtingen kan voldoen als er daadwerkelijk geld binnenkomt, en dat resultaten uit het verleden geen garantie voor de toekomst zijn. U brengt de verwachte toekomstige geldstromen in kaart, verrekent inkomende met uitgaande stromen en maakt het saldo contant met de gewogen gemiddelde vermogenskostenvoet, in het Engels de weighted average cost of capital of WACC.
Banken en professionele kopers hechten veel waarde aan deze methode, omdat zij de financieringsstructuur en het risicoprofiel expliciet meeneemt. De keerzijde is dat de uitkomst sterk afhangt van aannames: een kleine wijziging in de groeivoet of in de disconteringsvoet verandert de uitkomst aanzienlijk. In een geschil is dat precies waar het debat over gaat, en daarom vraagt de rechter bij deze methode vrijwel altijd om een deskundigenbericht.
Welke methode past bij welke situatie?
Bij een verkoop aan een derde is de DCF-methode meestal het uitgangspunt, aangevuld met een toets aan multiples in de branche. Bij een bedrijfsopvolging binnen de familie of aan het management wordt vaker met de rentabiliteitswaarde gewerkt, omdat de financierbaarheid dan zwaarder weegt. Bij een liquidatie of een onderneming die vooral uit bezittingen bestaat, ligt de intrinsieke waarde voor de hand.
Gaat het om een geschil, dan is de keuze zelden vrij. In een uittredings- of uitstotingsprocedure geeft de rechter de deskundigen een opdracht mee, en die opdracht bepaalt in belangrijke mate de uitkomst. Bij een echtscheiding waarin een onderneming tot het te verdelen vermogen behoort, speelt daarnaast de vraag of de onderneming moet worden voortgezet; ons artikel over de waardering van een onderneming bij echtscheiding gaat daar dieper op in.
Waarom de peildatum vaak beslissend is
Een waardering zonder peildatum is stuurloos. De peildatum bepaalt welke cijfers meetellen en wie het risico draagt van waardeontwikkeling daarna. In overnamecontracten wordt de peildatum gekoppeld aan een balans en aangevuld met een mechanisme dat het verschil tussen die datum en de levering verrekent. Ontbreekt zo een mechanisme, dan ontstaat discussie over wat er tussen tekenen en leveren is gebeurd.
In geschillenprocedures wordt de peildatum door de rechter bepaald, waarbij hij aansluit bij het moment waarop de aandelen worden overgedragen of bij een ander moment dat in de omstandigheden redelijk is. Bij de verdeling van een huwelijksgemeenschap geldt als hoofdregel het tijdstip van de verdeling, tenzij partijen iets anders afspreken. Zet die afspraak dus op papier voordat het geschil er is.
Waardering bij een aandeelhoudersgeschil
Loopt de samenwerking vast, dan biedt de wettelijke geschillenregeling in de artikelen 2:336 tot en met 2:343c BW twee routes. Een aandeelhouder die door zijn gedragingen het belang van de vennootschap schaadt, kan worden gedwongen zijn aandelen over te dragen (artikel 2:336 BW). Een aandeelhouder die zodanig in zijn rechten of belangen wordt geschaad dat voortzetting van zijn aandeelhouderschap niet meer kan worden gevergd, kan uittreding vorderen (artikel 2:343 BW). In beide gevallen benoemt de rechter in beginsel deskundigen die over de prijs van de aandelen berichten, waarna hij de prijs vaststelt.
Naast die wettelijke route staan de statutaire blokkeringsregeling van artikel 2:195 BW en de afspraken uit een aandeelhoudersovereenkomst. Wie daarin een heldere waarderingsclausule opneemt, voorkomt jaren procederen; hoe zo een clausule eruitziet, leest u in ons artikel over de clausules in een aandeelhoudersovereenkomst. Hoe de geschillenregeling in de praktijk verloopt, beschrijven wij in ons artikel over conflicten tussen aandeelhouders.
Waardering bij een overname
Bij een overname is de waardering het begin, niet het einde. Het due diligence-onderzoek toetst of de aannames onder de waardering kloppen: lopen de belangrijkste contracten door, zijn er verborgen verplichtingen, is het intellectuele eigendom geregeld en zijn er lopende geschillen. Wat daar naar boven komt, vertaalt zich in een lagere prijs, in garanties en vrijwaringen of in een opschortende voorwaarde.
Blijft er onenigheid over de toekomstige resultaten, dan biedt een earn-outregeling uitkomst: een deel van de koopprijs wordt afhankelijk gemaakt van behaalde resultaten. Dat verplaatst het waarderingsrisico, maar creëert een nieuw risico, namelijk discussie over de vraag of de koper de resultaten wel voldoende heeft nagestreefd. Blijkt na levering dat de onderneming niet aan de overeenkomst beantwoordt, dan komen de conformiteitsregel van artikel 7:17 BW en een beroep op dwaling wegens een onjuiste voorstelling van zaken (artikel 6:228 BW) in beeld. De juridische begeleiding van dat hele traject beschrijven wij in ons artikel over de rol van de advocaat van LOI tot closing.
Veelgestelde vragen
Welke waarderingsmethode is de juiste?
Er is geen methode die altijd voorgaat. Waardering is maatwerk: de aard van de onderneming, het doel van de waardering en de beschikbare gegevens bepalen de keuze. In de praktijk worden vaak meerdere methoden naast elkaar gebruikt om een bandbreedte te krijgen.
Mag ik gewoon de methode kiezen die de hoogste uitkomst geeft?
Bij vrije onderhandelingen mag u elk standpunt innemen dat u kunt verdedigen. In een procedure of bij een contractueel vastgelegde regeling niet: dan geldt de afgesproken of door de rechter aangewezen methode, ongeacht welke uitkomst u beter uitkomt.
Wie betaalt de deskundige in een geschillenprocedure?
De rechter bepaalt dat. Vaak wordt een voorschot bij de eisende partij gelegd, waarna de kosten bij de eindbeslissing worden verdeeld. Houd er rekening mee dat een deskundigenbericht een substantiële kostenpost is en dat de doorlooptijd fors kan oplopen.
Wat betekent de waardering fiscaal?
De gekozen waarde heeft gevolgen voor de fiscale afwikkeling van een overdracht, een uitkoop of een bedrijfsopvolging. Die gevolgen vallen buiten het bestek van dit artikel en buiten onze dienstverlening; laat u daarover adviseren door een fiscalist voordat u de koopprijs vastlegt.
Juridisch advies bij waardering en overdracht
De rekensom is het werk van een waarderingsdeskundige; de vraag welke methode en welke peildatum tussen partijen gelden, is een juridische. De advocaten ondernemingsrecht van Law & More beoordelen uw statuten en aandeelhoudersovereenkomst op de waarderingsclausule, begeleiden de onderhandelingen, stellen de koopovereenkomst met garanties en vrijwaringen op en procederen waar nodig over de prijs van uw aandelen.
